COSMO PHARMACEUTICALS – UPDATE
Nach den tollen News von vergangener Woche scheint es nun doch langsam an der Zeit für ein Update zu Cosmo. Für uns muss Cosmo von zwei verschiedenen Seiten betrachtet werden.
THE OLD COSMO (EXISTING BUSINESS)
LIALDA
Hier soweit alles im Lot, Shire macht weiterhin einen grossartigen Job und ist bei ungefähr 700Mio annual Sales, Cosmo wird weiterhin ca. 25Mio$ dafür erhalten. - Fazit: on track, wenig spektakulär.
UCERIS
Bei Valeant harzt das Business nach wie vor, die erzielten 40Mio Revenues in Qu3 liegen nach wie vor hinter jeder Erwartung. Hier scheint aber klar, dass es ein Problem von Valeant ist und nicht vom Produkt. Ferring welches das Produkt in der EU (Cortiment) vertreibt ist um einiges erfolgreicher (bezogen auf den Launch/Stückzahlen).
Dennoch darf man hoffen, dass die Salesmaschinerie von VRX sich irgendwann normalisiert oder ein allfälliger Käufer (Valeant möchte offenbar Salix verkaufen um die Schulden ab zu bauen) den Job hoffentlich besser macht. Grundsätzlich bin ich nach wie vor der Meinung, dass Uceris Peak Sales von über 400Mio$ haben wird (Patentschutz läuft ja noch bis 2031!). - Fazit: unbefriedigend, hoffen auf bessere Sales von VRX
MANUFAKTUR
Die Basis von Cosmo, auf welcher die ganze Erfolgsstory basiert. Dieses Business wird sich in etwa im selben Rahmen befinden wie die letzten Jahre, EUR 12Mio Umsatz. – Fazit: alles beim alten.
CASSIOPEA
Hier alles im Lot, auch wenn der Titel relativ langweilig ist. Kommen in einem Jahr die Ergebnisse von der Studie Winlevi dürfte dann die Musik in den Titel einziehen. Es braucht erfolgreiche Phase3 Resultate von Winlevi und in die Beteiligung dürfte Cosmo noch viel Freude bereiten. – Fazit: Das ist der Joker
EIGENKAPITAL
Die ungefähr 400Mio entsprechen ca. 30.- / Share.
SUMMARY „The old Cosmo“?
Wenig spektakulär, Umsatzziele wie folgt:
Revenues
2017 = 80Mio
2018 = 95 Mio
2019 = 110 Mio
THE NEW COSMO (FUTURE PRODUCTS)
LUMEBLUE
Endlich !! Das war eine sehr mühsam erduldete Phase3! Das hat doch deutlich länger gedauert als ursprünglich gedacht. – Wenigstens ist das Resultat so ausgefallen wie viele gehofft haben.
Nun ist das Produkt also da. Und wir werden in zwei Wochen erfahren wie die Detailresultate ausgefallen sind. Wie zu erfahren war werden am R&D Tag noch der ein oder andere Gast anwesend sein, welche die Daten und die Bedeutung erklären wird. Die Hoffnung besteht, dass es sich nun ausbezahlt, dass die Studie mit den Ikonen der GI-Industrie durchgeführt wurde. Wenn Cosmo dadurch Top-Speakers gewonnen hat welche von Lumeblue überzeugt sind, dadurch Lumeblue zum „New Standard“ für Koloskopien erklärt wird, dürfte sich das lange Warten mehr als gelohnt haben. Diese ewigen Verzögerungen werden seine Gründe gehabt haben, wir sind sehr gespannt auf die Auswertungen der Daten. Am Conference-Call im März 16 hat der CEO propagiert, dass man eine Unmenge an Daten/Videos und Erfahrungen aus der Studie gewonnen habe, welche in der Form noch nie existiert haben. Wir sind sehr gespannt, ob dadurch zusätzliche Erkenntnisse/Nutzen erkannt und potenziell kommerzialisiert werden können.
Auf alle Fälle dürfte nun klar sein, dass Lumeblue das noch fehlende Puzzle war für die US-Tochtergesellschaft, welche nun mit Hochdruck gepusht wird, die Top-Crew wurde ja nun angestellt.
Die in der Presse propagierten 400Mio Peak-Sales scheinen relativ tief gegriffen, das „Blue-Sky-Szenario“ von Jefferies mit „more than one billion Sales“ gefällt doch deutlich besser.
Sollte Lumeblue wirklich in den USA zum neuen Standard in GI erklärt werden, dürften alleine aus Haftungsgründen/Risiken viele Koloskopisten nicht umher kommen auf Lumeblue zu setzen. Gespannt darf man auf die Verhandlungen mit den Versicherungen sein, was für ein Preis/Unit erzielt wird.
Basierend auf der Annahme, dass mittelfristig 50% aller US-Koloskopien zu einem Preis von 110$ abgewickelt werden, entspräche dies $770Mio US-Sales. Da die SG&A Costs nicht allzu hoch ausfallen dürften, rechnen wir mit ca. 52% Marge, also ca. $400Mio.
Die Auslizenzierung für EU/ROW dürfte zu deutlich tieferen Preisen abgewickelt werden, das Umsatzvolumen ist jedoch infolge der Vielzahl an Koloskopien beträchtlich.
Wir gehen davon aus, dass Ex-US bis zu $500Mio Sales erzielt werden könnten, was bei einem Lizenzierungsschlüssel von 25% bis zu Mio125$ Ertrag bedeuten könnten, allfällige Einlizenzierungserträge und Milestones exkludiert.
ELEVIEW
Dank Lumeblue dürfte Eleview viel besser und einfacher verkauft werden. Dank Lumeblue werden deutlich häufiger kleine Adenomas gefunden, welche mit bisherigen Salzlösungen deutlich schwieriger entfernt werden (resp. bisher gar nicht entdeckt wurden). Dank der höheren Detection-Rate dürfte somit der Einsatz von Eleview notwendig werden. Da es das einzige Produkt mit US-Zulassung ist gehen wir davon aus, dass die US-GI-Industrie künftig auch auf Eleview im Paket mit Lumeblue setzt.
US-Sales dürften wohl im Bereich von Mio 200-250$ liegen, bei einer Marge abzüglich SG&A von 52% also ca. Mio 115$.
Die Auslizenzierung für EU/ROW dürfte allfällige Einmaleffekte in Form von Lizenzvergabe und Meilensteine bedeuten, auf der anderen Seite wiederkehrende Lizenzeinnahmen in Höhe von ca. Mio35-45$ jährlich.
REMIMAZOLAM
Taktisch klug hat Cosmo im Juni dieses Jahres die US-Lizenz erworben zuzüglich einem 10% Stake der Firma.
Das Produkt hat positive Studienresultate gezeigt und dürfte einen weiteren Zusatznutzen für die GI-Industrie haben, da infolge kürzerer Einschlaf- und Aufwachzeit mehr Koloskopien pro Arzt gemacht werden können und besonders da kein Anästhesist notwendig ist die Kosten für die Koloskopie sinken.
In der Summe sicherlich ein tolles Produkt, welches gut und gerne weitere Mio100-200$ US-Sales bringen dürften. Abzüglich Lizenzfee an Paion kann auch dieses Produkt wohl gegen Mio35-70$ bringen, da das Produkt die Phase3 noch nicht abgeschlossen hat haben wir die Erträge nicht in unserer Kalkulation drin.
RIFAMYCIN
Hier lässt sich wohl dasselbe sagen wie bei Lumeblue. Die Studie hat einiges zu lange gedauert, aber wenigstens ist das Endresultat vielversprechend und die Studie konnte positiv abgeschlossen werden.
Was viele wohl bisher nicht mitbekommen haben: Ciprofloxacin wurde von der FDA Ende Juli aus dem Verkehr gezogen. Dadurch wird das NCE geschützte Rifamycin von Cosmo profitieren und dürfte noch deutlich höhere Umsätze erzielen. Der grösste Cosmo Aktionär hat im März gesagt, dass könnte das wichtigste Medikament in der Pipeline von Cosmo werden, wir unterschätzen das Potenzial wohl bisher gewaltig. Valeant’s Salix Produkt Xifaxan (ist ein Schwestermolekühl von Rifamycin) mit allen Indikationen ist mittlerweile bei einem Umsatz von ca. Mio 1200$ pro Jahr und das, obwohl auch hier die Salespower von Valeant zu wünschen übrig lässt.
Wir gehen davon aus, dass die Cosmo US-Tochterfirma in Spitzenzeiten bis zu Mio400$ Sales erzielen dürfte, was bis zu Mio200$ Marge für Cosmo bedeutet!
Generelle Aussichten:
Trump ist Präsident, das dürfte für den Pharma/Biotechsektor positiv zu werten sein. Die allerschlimmsten Befürchtungen von Hillary bleiben damit aus. Wir gehen davon aus, dass sich dadurch die seit einem Jahr über dem Sektor lastende Abneigung verzieht und wieder Gelder in den Sektor fliessen. Dadurch dürften auch wieder vermehrt M&A Aktivitäten verzeichnet werden und generell der Sektor wieder höhere Bewertungen finden.
CALCULATION
Part „The Old Cosmo“
Mit rund Mio100$ Umsatz und 400Mio Equity sowie dem Know-How (MMX-Technologie) dürfte es Firma auf einen Wert von ca. 80-100 pro Aktie bringen.
Part „The New Cosmo“
Mit Total Lizenzeinnahmen von im Peak bis zu Mio170$, Meilensteine und eventueller Einlizenzierungszahlungen zuzüglich dem US-Geschäft welches in Eigenregie geführt wird und im Peak/Bestcase bis zu Mio715$ Marge generieren könnte ist das ein bisher vom Markt völlig verkannter Value. Bis dahin wird es sicherlich noch 5-7 Jahre dauern, dennoch hat der Markt bisher noch nicht verstanden welcher Asset Cosmo nun in der fast fertiggestellten Pipeline hat.
Der im 2014 geplatzte Merger der Cosmo Tech mit Salix hatte einen Value von 2.6bn$, mit den heutigen Aussichten dürfte der Value massiv gestiegen sein.
Selbst 40% der Peak’s abzüglich 15-20% Steuer x PE12 würde in einen Value in Höhe von ca. 3.5bn$ ergeben oder ca. 250/Share ergeben wobei ich Zweifel habe, dass das Cosmo Mmgt für diesen Preis bereits verkaufen würde.
Sollte wie kolportiert ein Nasdaq-Listing ein Thema werden, dürfte Cosmo wie angekündigt einen Stake von bis zu 70% selbst behalten, wodurch man als Cosmo Aktionär einfach nur dabei bleiben kann. Sollte irgendwann ein Takeover anstehen, wird die Kasse klimpern, andernfalls dürfte Cosmo mittelfristig eine anständige Dividendenperle werden.
OUTLOOK
Mein heutiges Kursziel liegt aktuell bei ca. CHF 350.-, darunter werde ich kein einziges Stück verkaufen, da dank der Lumeblue Studie nun klar sein dürfte, dass dies mit etwas Geduld so werden wird.
Wer Zeit bis 2020 und später hat, könnte reichlich beschenkt werden, wenn die Pipeline ihre volle Umsatzpotenziale ausschöpft. Einerseits dürfte das maximale Potenzial der Pipeline inkl. kumulierter Gewinne bei deutlich über CHF 500.- liegen, anderseits wird man gespannt schauen müssen, welche Deals Cosmo noch eingehen wird die nächsten Jahre (Thema Ein-Lizenzierungen). Cash dürfte mittelfristig ausreichlich vorhanden sein und mit dem Stake in Cassiopea hat die Firma noch einen Joker, welcher im Erfolgsfalle von Winlevi auch noch 60-75/Share in die Kassen spülen dürfte.
Selbst wenn die hier erwähnten Umsatz-Ziele potenziell zu Anspruchsvoll ausfallen, dürfte der nun eingeschlagene Weg mit dem eigenen US-Vertrieb der Aufbruch in ein neues Zeitalter darstellen und mittelfristig noch für deutliche Überraschungen sorgen.
Für uns ist Cosmo heute ein „must have“, das Risikoprofil ist dank der Pipeline-Resultate aus unserer Sicht enorm klein und es dürfte am CH-Markt wenig bessere Titel mit einem solchen Chancen/Risikoprofil geben. Der breiten Masse ist Cosmo heute noch komplett unbekannt, wie bei vielen Titeln (Actelion, Galenica etc.) wird der Mainstream erst investieren, wenn eine gewisse Grösse, Ertragsstärke und Kapitalisierung vorhanden ist. Dann werden sich die Banken mit ihren Studien überbieten und die Kurse hoch ziehen. Hier braucht’s einfach weiterhin Geduld.
Cosmo wird diese Woche bei Jefferies eine Präsentation abhalten und in zwei Wochen folgt der R&D Day, mittelfristig erwarten wir definitiv ein neues Rekordhoch. Sollte ein Konkurrent Interesse an Cosmo bekunden, könnt’s auch plötzlich schnell gehen, das ist aber nicht das erhoffte Szenario.
COSMO‘S FUTURE IS BRIGHT.
North350
